Якими є ключові фактори поточної інфляції в Україні
У листопаді рівень річної інфляції підвищився до 11,2%, порівнюючи з 9,7% у жовтні. Відносно з попереднім місяцем середні споживчі ціни зросли на 1,9%.
Останні інфляційні тенденції засвідчують неспроможність монетарної політики НБУ впливати на рівень цін, який диктується витратними чинниками. Нагадаю, що облікова ставка НБУ утримується на рівні значно вище інфляції вже більш ніж два роки (!), що не завадило інфляції постійно прискорюватися з березня 2024 року.
Єдиним інструментом, яким НБУ міг стримувати інфляцію, був режим фіксованого обмінного курсу. З жовтня 2023 року цей режим було скасовано, що не дало очікуваної валютної стабілізації, а навпаки — призвело до дестабілізації валютних очікувань, надмірних витрат валютних резервів та виникнення девальваційно-інфляційної спіралі.
Ключові фактори поточної інфляції лежать на стороні росту витрат і собівартості виробництва:
- здорожчання витрат на енергоносії через підвищення тарифів на електроенергію та вимушене використання більш дорогих видів енергії (зокрема, дизельних генераторів);
- девальвація обмінного курсу гривні, викликана перманентним структурним дефіцитом валюти, посиленим поспішними діями НБУ з лібералізації валютного ринку;
- менш сприятливі погодні фактори, які спричинили підвищення цін на окремі категорії сільськогосподарської продукції;
- ринкові виробники вимушені переносити зростання проміжних витрат на ціни реалізації, для того щоб їх діяльність була вище порогу рентабельності.
На що насамперед слід звернути увагу під час аналізу річної інфляції, так це на колосальну варіацію значень приросту цін в розрізі окремих груп товарів та послуг: від дефляції на 4-5% на цукор та товари легкої промисловості до інфляції у понад 60% за цінами на електроенергію та овочі.
Відносно високе зростання цін (більш як 20%) зафіксовано на яйця, вершкове масло, фрукти. Натомість майже відсутній приріст цін на м'ясо, пальне, послуги відпочинку, низку комунальних послуг, предмети домашнього вжитку, побутову техніку.
Про що це говорить? Це свідчить про те, що в нинішніх обставинах облікова ставка НБУ не впливає на фундаментальні тенденції інфляції.
Другий фактор, на який слід звернути увагу, аналізуючи інфляцію, – це динаміка змін обмінного курсу гривні. Частка імпортних товарів перевищує 50% в структурі споживчого кошика населення. За рік (листопад до листопада) девальвація гривні склала 14,4%, що відповідно вплинуло на споживчі ціни імпортних товарів.
НБУ поступово девальвує обмінний курс під тиском нарощування валютного попиту, яке спостерігається протягом усього року. Запровадження режиму гнучкого курсоутворення та скасування низки валютних обмежень в умовах гігантського структурного валютного дефіциту розбалансувало валютні очікування, насамперед у населення.
За 11 місяців НБУ витратив на підтримку гривні $30 млрд (+18% проти 2023 року). Населення наростило купівлю іноземної валюти втричі й формує вже 40% усіх валютних інтервенцій НБУ. Облікова ставка Нацбанку не здатна вплинути на корекцію валютного попиту в умовах розбалансованих валютних очікувань.
Третій фактор, на який слід звернути увагу під час аналізу інфляції, – це воєнна специфіка формування структури витрат бізнесу та населення. Воєнні фактори впливають на зміни пріоритетів у споживчих настроях – знижуються попит та ціни на товари не першої потреби (товари легкої промисловості, побутової техніки, розважальних послуг).
З іншого боку, воєнні фактори впливають на доступність транспортних шляхів та ринків збуту, що позначається на витратах виробників. Облікова ставка не може впливати на дію воєнних факторів інфляції, які є неринковими за своєю природою.
Четвертий ключовий фактор інфляційної динаміки – фіскальний дефіцит, який у 2024 році сягає 23% ВВП. Для фінансування фіскального дефіциту уряд залучає зовнішню допомогу, під яку НБУ проводить постійну гривневу емісію.
У 2024 році обсяг додаткової гривні, надрукованої НБУ та випущеної в обіг через фіскальні канали, склав 997 млрд грн. А загалом з початку війни гривнева емісія НБУ складає вже 3,7 трлн грн (включно з 0,4 трлн грн під викуп ОВДП уряду у 2022 році та сплату процентів банкам за депсертифікатами обсягом 0,2 трлн грн).
Облікова ставка на може вплинути на розмір фіскального дефіциту воєнного часу, оскільки цей розмір диктується воєнними потребами, а не доступністю внутрішніх позикових коштів.
Однак, попри це, НБУ продовжує зберігати ультражорсткі параметри процентної політики, що триває вже понад два роки. Протягом 2023-2024 років номінальна середня облікова ставка вдвічі перевищувала середній рівень інфляції, а реальна облікова ставка вдвічі перевищувала середні темпи приросту реального ВВП. Умови, коли базова ставка позичкового процента перевищує темпи реального ВВП, перешкоджають залученню кредитних коштів у процеси виробництва товарів та послуг.
Окремий аспект інфляційної проблематики України – занадто оптимістичні прогнози НБУ. В жовтневому Інфляційному звіті Нацбанк опублікував середньостроковий макроекономічний прогноз, де закладається зниження інфляції до 6,9% у 2025 році та до 5,0% у 2026 році.
Інфляційні прогнози НБУ закладаються в проспекти змін облікової ставки Нацбанку. Тому погіршення точності інфляційних прогнозів НБУ, недооцінка факторів інфляції та внутрішня неконсистентність прогнозів регулятора ставлять під сумнів усю адекватність монетарної політики НБУ.
На мою думку, подальші перспективи інфляції визначатимуться переважно проінфляційними, аніж дезінфляційними факторами. Девальвація гривні, підвищення тарифів на електроенергію, значний фіскальний дефіцит, перенесення росту цін виробників на ціни споживчого ринку – вказують на високу ймовірність збереження тренду до підвищення рівня інфляції в найближчій перспективі.
За моїми оцінками, якщо темпи річної девальвації гривні залишаться на рівні 12-14%, то інфляція в наступному році підвищиться до 10-12%, що відображатиме історичні пропорції щодо перенесення ефектів обмінного курсу та цін виробників на споживчі ціни. Інфляційний прогноз НБУ на 2025 рік щодо зниження інфляції до 6,9% виглядає відверто заниженим.
Стримувати інфляцію підвищенням облікової ставки немає сенсу, оскільки природа нинішньої інфляції – ріст вартості витрат і девальвація гривні, а не фактори підвищення зарплат чи попиту.
Інфляція витрат перекладається у ціни реалізації, незалежно від процентної ставки, а девальвація гривні в теперішніх умовах структурного дефіциту валюти та гнучкого обмінного курсу залежить від обсягу інтервенцій НБУ, а не від рівня його процентної ставки.