Чи зможе Нацбанк запобігти валютній кризі

Упродовж тривалого періоду обсяги валютних резервів в Україні рухалися паралельно із показником їх достатності. Останній визначається як відповідність між фактичним обсягом резервів і обсягом, що обрахований з використанням критеріїв адекватності (ARA – adequacy reserves assessment), розроблених МВФ. Такі критерії враховують не лише покриття резервами місяців імпорту, а й обсяги грошової маси та зовнішню заборгованість. Іншими словами, ARA методика допускає тиск на валютні резерви з боку зовнішніх і внутрішніх факторів. 

За період воєнного стану траєкторії обсягу резервів і їх адекватності розійшлися. Якщо обсяги резервів зросли завдяки вливанням зовнішньої допомоги, то критерій адекватності завмер біля 1. Попри нарощування резервів, їхня адекватність не досягнута, а ризики тиску на них, особливо в світлі неритмічного надходження зовнішньої допомоги, нікуди не ділися. Це і є відповіддю на запитання, чому вірогідність тиску на валютні резерви в світлі проблем з боку внутрішніх та зовнішніх чинників є такою значною, і чому НБУ не перейшов до стрімкого зниження облікової ставки. Адже, як свідчить, зокрема український досвід, від валютної дестабілізації зрештою не виграє ніхто: ні регулятор, ні уряд, ні держава, ні бізнес, ні населення. 

Достатньо високий рівень облікової ставки сприяє тому, що обсяги депозитів в номінальному вимірі зростають, що зменшує тиск на валютному ринку та відповідно на валютні резерви. Цікаво, що приріст депозитів в населення та бізнесу є навіть швидшим за трендове значення. Більш суттєве відхилення вгору від тренду депозитів бізнесу вказує на те, що компанії стикаються з проблемою інвестиційних ніш більше, ніж з проблемою доступності ресурсів, зокрема кредитів. Оскільки обмеження інвестиційних можливостей мають військову, а не економічну природу, це є додатковим фактором ризику з боку надмірної ліквідності. Саме тому збереження достатньо високої облікової ставки лишається важливим елементом, щоб уникнути валютних криз та мінімізувати ризики. На щастя, політика НБУ цьому завданню наразі відповідає. 

Втім, як це часто буває, позитивні зрушення макроекономічної ситуації у середині 2023 року – початку 2024 років пробудили спокусу в низки експертів просувати ідеї про необхідність суттєвого зниження облікової ставки. Адже курс вже не є фіксованим, інфляція сповільнилась, валютні резерви на рівні, близькому до історичних максимумів. Якщо подивитися лише на цю частину картини та забути про важливість міжнародних резервів, у тому числі для потреб оборони, то заклики про суттєве зниження облікової ставки виглядають логічними. Однак наша реальність не є настільки однозначною – війна триває і залишається потужним чинником невизначеності. 

В таких умовах валютні резерви лишаються ключовим бастіоном в периметрі макрофінансової оборони. А тому нещодавнє зниження облікової ставки і деяке послаблення курсу гривні є більше способом просигналізувати про деякі позитивні тенденції, ніж сигналом про готовність до суттєвого зниження ставок. При цьому центральний банк сигналізує, що кроки зі зниження ставки будуть дуже виваженими. 

Чи загрожують нам ризики суттєвої валютної дестабілізації? Відповідь на це питання залежить від багатьох обставин. Але найперше – це готовність НБУ підтримувати макрофінансову стабільність. З боку Нацбанку наразі для цього забезпечені необхідні інструменти: рівні процентних ставок по гривневих інструментах, що компенсують девальваційні очікування, зважене розширення курсової гнучкості і належний дизайн валютних обмежень. 

Однак застосування таких технічних інструментів спирається на здатність НБУ генерувати довіру до того, що він не опиниться під політико-економічним тиском тому, що його заходи націлені на середньострокову перспективу, а не щосекундні потреби різних політико-економічних гравців. Чим більшою мірою політико-економічне середовище відганятиме сумніви громадян від здатності НБУ виконувати свій мандат, тим швидше Нацбанк зможе пом'якшувати обмеження та знижувати ставку без ризиків для курсу. Таке позитивне коло зворотного зв’язку є суттєвим внеском у макрофінансову стабільність.