Каковы ключевые факторы нынешней инфляции в Украине

В ноябре уровень годовой инфляции повысился до 11,2% по сравнению с 9,7% в октябре. Относительно предыдущего месяца средние потребительские цены выросли на 1,9%.

Последние инфляционные тенденции свидетельствуют о неспособности монетарной политики НБУ влиять на уровень цен, диктуемый затратными факторами. Напомню, что учетная ставка НБУ удерживается на уровне значительно выше инфляции уже более двух лет (!), что не помешало инфляции постоянно ускоряться с марта 2024 года.

Единственным инструментом, которым НБУ мог сдерживать инфляцию, был режим фиксированного обменного курса. С октября 2023 года этот режим был отменен, что не дало ожидаемой валютной стабилизации, а наоборот — привело к дестабилизации валютных ожиданий, чрезмерным тратам валютных резервов и возникновению девальвационно-инфляционной спирали.

Ключевые факторы нынешней инфляции находятся на стороне роста издержек и себестоимости производства:

- удорожание затрат на энергоносители из-за повышения тарифов на электроэнергию и вынужденного использования более дорогих видов энергии (в частности, дизельных генераторов);

– девальвация обменного курса гривни, вызванная перманентным структурным дефицитом валюты, усиленным поспешными действиями НБУ по либерализации валютного рынка;

- менее благоприятные погодные факторы, повлекшие повышение цен на отдельные категории сельскохозяйственной продукции;

- рыночные производители вынуждены переносить рост промежуточных затрат на цены реализации, для того чтобы их деятельность находилась выше порога рентабельности.

На что прежде всего следует обратить внимание при анализе годовой инфляции, так это на колоссальную вариацию значений прироста цен в разрезе отдельных групп товаров и услуг: от дефляции на 4-5% на сахар и товары легкой промышленности до инфляции более чем в 60% по ценам на электроэнергию и овощи.

Относительно высокий рост цен (свыше 20%) зафиксирован на яйца, сливочное масло, фрукты. При этом почти отсутствует прирост цен на мясо, топливо, услуги отдыха, ряд коммунальных услуг, предметы домашнего обихода, бытовую технику.

О чем это говорит? Это свидетельствует о том, что в сложившихся обстоятельствах учетная ставка НБУ не влияет на фундаментальные тенденции инфляции.

Второй фактор, на который следует обратить внимание при анализе инфляции, – это динамика изменений обменного курса гривни. Доля импортных товаров превышает 50% в структуре потребительской корзины населения. За год (ноябрь к ноябрю) девальвация гривни составила 14,4%, что соответственно повлияло на потребительские цены импортных товаров.

НБУ постепенно девальвирует обменный курс под давлением наращивания валютного спроса, наблюдаемого в течение всего года. Введение режима гибкого курсообразования и отмена ряда валютных ограничений в условиях гигантского структурного валютного дефицита разбалансировало валютные ожидания, прежде всего у населения.

За 11 месяцев НБУ потратил на поддержку гривни $30 млрд (+18% по сравнению с 2023 годом). Население нарастило покупку иностранной валюты в три раза и формирует уже 40% всех валютных интервенций НБУ. Учетная ставка Нацбанка не способна повлиять на коррекцию валютного спроса в условиях разбалансированных валютных ожиданий.

Третий фактор, на который следует обратить внимание при анализе инфляции, – это военная специфика формирования структуры расходов бизнеса и населения. Военные факторы влияют на изменения приоритетов потребительских настроений – снижаются спрос и цены на товары не первой необходимости (товары легкой промышленности, бытовой техники, развлекательных услуг).

С другой стороны, военные факторы оказывают влияние на доступность транспортных путей и рынков сбыта, что воздействует на затраты производителей. Учетная ставка не может влиять на действие военных факторов инфляции, нерыночных по своей природе.

Четвертый ключевой фактор инфляционной динамики – фискальный дефицит, который в 2024 году достигает 23% ВВП. Для финансирования фискального дефицита правительство привлекает внешнюю помощь, под которую НБУ проводит постоянную гривневую эмиссию.

В 2024 году объем дополнительной гривни, напечатанной НБУ и выпущенной в обращение через фискальные каналы, составил 997 млрд грн. Всего с начала войны гривневая эмиссия НБУ достигла уже 3,7 трлн грн (в том числе 0,4 трлн грн под выкуп ОВГЗ правительства в 2022 году и уплату процентов банкам по депсертификатам объемом 0,2 трлн грн).

Учетная ставка не может повлиять на размер фискального дефицита военного времени, поскольку этот размер диктуется военными потребностями, а не доступностью внутренних заемных средств.

Впрочем, несмотря на это, НБУ продолжает сохранять длящиеся уже более двух лет ультражесткие параметры процентной политики. В течение 2023-2024 годов номинальная средняя учетная ставка вдвое превосходила средний уровень инфляции, а настоящая учетная ставка вдвое превосходила средние темпы прироста реального ВВП. Условия, когда базовая ставка ссудного процента превосходит темпы реального ВВП, препятствуют вовлечению кредитных средств в процессы производства продуктов и услуг.

Отдельный аспект инфляционной проблематики Украины – слишком оптимистичные прогнозы НБУ. В октябрьском Инфляционном отчете Нацбанк опубликовал среднесрочный макроэкономический прогноз, где закладывается понижение инфляции до 6,9% в 2025 году и до 5% в 2026 году.

Инфляционные прогнозы НБУ закладываются в проспекты изменений учетной ставки Нацбанка. Поэтому ухудшение точности инфляционных прогнозов регулятора, недооценка факторов инфляции и внутренняя неконсистентность прогнозов ставят под сомнение всю адекватность монетарной политики НБУ.

По моему мнению, дальнейшие перспективы инфляции будут определяться преимущественно проинфляционными, чем дезинфляционными факторами. Девальвация гривни, повышение тарифов на электроэнергию, значительный фискальный дефицит, перенесение роста цен производителей на цены потребительского рынка – указывают на высокую вероятность сохранения тренда до повышения уровня инфляции в ближайшей перспективе.

По моим оценкам, если темпы годовой девальвации гривни останутся на уровне 12-14%, то инфляция в следующем году поднимется до 10-12%, что будет отражать исторические пропорции переноса эффектов обменного курса и цен производителей на потребительские цены. Инфляционный прогноз НБУ на 2025 год по снижению инфляции до 6,9% выглядит откровенно заниженным.

Сдерживать инфляцию повышением учетной ставки бессмысленно, поскольку природа нынешней инфляции – рост стоимости расходов и девальвация гривни, а не факторы повышения зарплат или спроса.

Инфляция расходов переводится в цены реализации, независимо от процентной ставки, а девальвация гривни в нынешних условиях структурного дефицита валюты и гибкого обменного курса зависит от объема интервенций НБУ, а не уровня его процентной ставки.

Оригинал