Запутать до смерти: долговая политика Минфина очень нелогична

Неумолимо приближая июнь - месяц, когда МВФ должен будет принять решение по выдаче транша Украине. Для этого, однако, Украина должна реструктуризировать свои внешние государственные долги перед частными инвесторами. Иначе…

Иначе МВФ все равно может выдать новый транш, но тогда вступает в силу много оговорок, и вероятность выдачи транша при таких условиях заметно снижается. То есть, Украина даже в случае неуспеха, точнее ненахождения общего знаменателя с инвесторами по условиям реструктуризации, может получить транш, но для этого нужно продемонстрировать МФВ, что Украина добросовестно пыталась сделать все возможное, чтобы договорится с кредиторами.

Вероятно, в правительстве решили, что принятие закона о том, что Кабмин может вводить мораторий на выплату по внешним долгам - это сильный аргумент не столько для инвесторов, сколько для МВФ. Мол, вот, нам удалось собрать N-голосов в Раде, оцените наши усилия по приятию закона. По всей видимости, такой законодательный подвиг по замыслу Кабмина растопит суровое сердце МВФовских функционеров и Украине выделят новый транш, несмотря на то, что вероятность уложиться с реструктуризацией в назначенные сроки стремительно приближается к нулю.

Очевидно, что условие и/или обещание, взятое этой весной, реструктуризировать долг к началу лета было изначально невыполнимо, особенно принимая во внимание объем долга и количество выпусков. Даже в корпоративном мире такой процесс занял бы в лучшем случае полгода.

Обсуждение проблемы внешнего государственного долга Украины начались еще в конце 2013 - начале 2014 года. Уже тогда речь шла о том, что, учитывая сложное положение страны и госфинансов, наиболее логичным выходом может быть реструктуризация всей, или части задолженности. Однако, ближе к средине года - этот вопрос сошел как бы сам собой, поскольку было принято решение затянуть пояса и платить.

Часть оттока "рефинансировали" международные кредиторы, тот же МВФ, но большую часть Украина выплатила самостоятельно из своих золотовалютных резервов. То есть, через год Украина вернулась в исходную ситуацию, но с растраченными резервами и большим долгом, требующим реструктуризации. Фактически страна заплатила 365 дней своего времени и $4-5 млрд из ЗВР лишь для того, чтобы прийти в исходную точку.

В дальнейшем такая жутко непоследовательная и недальновидная долговая политика лишь усугублялись. Весной 2015-го Минфин решил взять инвесторов кавалерийским наскоком - собрал все выпуски в так называемый пул, вооружился нехитрым требованием МВФ простить часть номинала (для уменьшения соотношения долга к ВВП), и пошел в бой. Однако, практически тут же бой перешел в окопную войну - инвесторы не соглашались простить часть долга. Минфин же с мантрой о хэйркате (списании части долга), тоже не шел на уступки со своей стороны.

Здесь стоит сделать небольшую ремарку относительно хэйрката, на котором, по всей вероятности, гласно или негласно настаивает МВФ. Другими словами - Минфин в какой-то мере является заложником МВФ и его политики. Но при этом сам фонд, когда ему это выгодно, может трактовать свои же требования очень широко.

Например, долг, оформленный в виде облигаций, приобретенных Россией через свой суверенный фонд, который РФ не желает реструктуризировать, может быть признан МВФ “не официальным” и вывести его из периметра сделки и обсуждения.

Мы помним, сколько вопросов возникало вокруг этого долга и его особенностей. Здесь тоже следует отдать должное государственному аппарату, который не сделал ничего относительно этого выпуска еврооблигаций и связанных с ним фигурантов, что могло бы позволить признать долг, как имеющий определенные, мягко говоря, нерыночные, коррупционные особенности. Что позволило бы вывести его за скобки и рассматривать отдельно.Здесь же можно упрекнуть новую власть, что она не задала своим предшественникам вопросов об их преступных действиях, совершенных по отношению к украинскому народу и государству.

Видя такую непоследовательность частные инвесторы не спешат прощать часть долга. При этом кредиторам не показывают взамен ничего, кроме желания правительства списать часть долга: нет реформ, которые бы позволили бы в будущем наполнить бюджет и погасить долг, ни вменяемой альтернативы, на которую могли бы согласиться кредиторы. Например, продление долга на 10-15 лет с понижением ставки дает на выходе такую же доходность, как прощение части долга с повышением ставки и с меньшим сроком обращения новых долгов.

Набор непоследовательных и алогичных действий Минфина и правительства лишь укрепляет инвесторов в мысли о том, что, по сути, предложений никаких нет - есть только желание списать часть долга. Но идет Минфин к этой цели очень запутанным путем.

К примеру - созданный для кавалерийского наскока на кредиторов периметр долгов - оказался настолько неподъемным, что Минфин начал выдвигать разные условия реструктуризации по разным выпускам. Причем привлекательность предложений сильно разнилась - например, в сравнении с сувереном предложение по Укрэксимбанку было мегаинтересным. Возникает резонный вопрос - для чего создавался "пул", если инвесторы в нем трактуются настолько по-разному? Притом, что часто это могут быть одни и те же инвесторы, да и компании государственные, фондирующиеся из казны.

Не удивительно, что такая попытка привела к провалу, и пока только к дефолту выпусков Укрзализныци. 19 мая при принятии закона дающего право на мораторий, последовательность алогичных действий была продолжена заявлением, что некоторым эмитентам внутри "пула" будет предоставлена возможность договариваться о реструктуризации самостоятельно.

Возникает вопрос - что происходит? Это ли уровень управления госдолгом? Что можно "продать" инвесторам из этой какофонии? Или это всего лишь имитация бурной деятельности, в надежде на то, что и так пройдет, и МВФ, как уже не раз бывало, сжалится и даст деньги?

Ответ на эти вопросы напрашивается один - надежда на авось - единственная ставка Минфина, правительства и других госорганов от Украины в этой большой игре, в которой на кону может быть слишком много, и вероятность положительного исхода слишком низкая, чтобы так рисковать.

Автор - Иван Угляница, бывший портфельный управляющий DCH Investment Management